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스타트업 미국 진출 가이드 (10) - 벤처 파이낸싱 (Venture Financing)(part 3)

2021. 1. 7.



우선주(Preferred Stock) 발행은 자본 금융의 한 방법으로 가장 흔하게 이용되는 방법 중 하나이다. 기업들은 보통 전환우선주를 창업자나 초기투자자들에 비해 상당히 높은 금액으로 벤처투자자들에게 발행하기 때문에, 창업자나 초기투자자들에게는 적은 금액으로 상당한 자본을 획득하는 효과적인 수단이 될 수 있다. 우선주는, 회사가 망하거나 기대했던 가치보다 낮게 매각될 경우, 투자자에게 청산우선권(liquidation preference)을 부여하고, 보통주에 비하여 의결권 등에 있어서 특혜가 주어지기도 한다. 이런 장점들로 인하여 보통 우선주와 보통주 사이의 시장가격에는 차이가 발생한다.

우선주 투자자들이 결정되면, 회사와의 합의된 주요 거래조건을 요약한 텀 시트(Term Sheet)를 작성하게 된다. 동시에 투자자는 투자할 회사의 조직도, 자본금, 지식재산권 현황, 각종 계약서, 재무제표 등에 대한 정보들을 실사(Due diligence)하기 위한 데이터 룸에 접근할 것을 요구한다. 모든 실사가 마무리된 후 투자가 결정이 나면 회사는 이사회 및 주주들의 승인을 얻어야 한다. 그리고 거래의 종결 전에, 회사는 주 정부에 수정된 법인 정관을 제출하고, 제출이 완료되면 회사와 투자자들은 투자 계약서에 사인을 한 뒤 투자금을 송금하게 된다.


회사의 가치 평가 (Determining the Company's Valuation)


상장이 되지 않은 기업, 특히 초기의 스타트업의 기업가치를 평가한다는 것은 결코 쉬운 일은 아니다. 따라서, VC들은 일반적으로 투자 전 회사가치(Pre-money valuation)를 기준으로 대략적인 가치를 평가하게 된다. 물론, 투자 전 회사가치에 투자금액을 더한 금액이 투자 후 회사가치(Post-money valuation)가 된다고 이해하면 되겠다. 일반적으로, 투자 전 회사가치는, 투자자가 제안하는 주당 가격에 총 주식수(사외 유통 주식수, 옵션 및 기타 전환가능 주식 수, 그리고 장래의 종업원들을 위해 할당된 옵션 풀의 주식 수를 합한 주식 수)를 곱한 금액으로 계산할 수 있다.


이론적으로는, 투자자들은 미래의 어느 시점의 회사의 가치를 예측하고 기대수익률을 토대로 회사의 가치를 현재 가치로 할인하려고 한다. 예를 들어, 투자할 회사가 5년 안에 약 2천만 달러의 가치를 가질 것으로 예상되고, 투자자가 5년 뒤 약 500%의 수익을 기대하고 있다면, 그 회사의 현재 가치는 400만 달러로 계산되는 것이다. 하지만 현실에서는, 해당 VC 투자자들이 기존에 동일한 산업 분야에서 유사한 회사들의 가치평가를 어떤 방식으로 해 왔는지를 확인하고 예측하는 것이 가장 정확할 것이다.


청산우선권 (Liquidation Preference)

회사가 청산할 경우 우선주 주주는 보통주 주주에게 자산을 분배하기 전에 고정된 금액을 먼저 배분받을 권리가 있다. 이 금액은, 일반적으로, 우선주 주식 구매금액에 그 당시까지의 미지급된 배당금을 더한 금액이다. 청산우선권을 가진 우선주 주주들에 대한 분배가 완료된 후, 남은 자산의 분배에 있어서는 보통주 주주들과 같은 자격으로 다시 자산 분배에 참여하게 된다.

회사가 합병하는 경우에도 우선주를 가진 VC 투자자들은 우선권을 가지길 원하는데, 다시 말해, 회사의 합병시 어떤 경우라도 최소한 그들의 투자금을 돌려받을 것을 보장받도록 요구하거나, 회사의 가치가 상승하여 합병이 이루어질 경우에는 보통주 주주들보다 우선적으로 자신들의 투자금의 몇 배에 달하는 이익금을 보장받도록 요구하기도 한다.


배당우선권 (Dividend Preference)

우선주는 보통주에 비해 배당에 있어서도 우선권을 가진다. 배당에 있어 우선권을 가진다는 것은 크게, 1) 특정 배당금이 우선주에 지급되기 전까지는 회사가 보통주에 배당할 수 없다는 내용과, 2) 우선주 투자자가 자신들의 매입금액에 상환 프리미엄을 더한 가격으로 회사가 매입할 것을 강제할 수 있는 권리가 있다는 내용으로 나누어서 볼 수 있다. 특히, 두 번째 유형인 강제상환 조항은, 기업 입장에서는 투자가 아니라 부채의 성격이 강하기 때문에 당연히 선호하지 않으며, 델라웨어 회사법 상에서는 이사들의 선관주의의무에 위반될 가능성이 있는 경우에는 회사의 강제상환을 저지할 수 있다는 판례가 있다.



전환권 (Conversion Rights)

VC들이 투자하는 우선주는 대부분의 경우 보통주로 전환이 가능하다. 이는 주주 본인의 선택에 따라 전환이 이루어질 수도 있고, 또는 회사가 기업공개(IPO)를 하거나 우선주주 과반수의 의결 등에 따라 자동적으로 전환이 이루어질 수도 있다.


일반적으로 우선주는 1대 1 비율로 전환될 수 있다. 전환율은 보통 실제 구매금액을 전환가격으로 나누어 계산할 수 있다. 초기의 전환가격은 보통 원래 구매금액으로 설정하곤 하나, 나중에 지분 희석 이벤트 등이 발생할 경우에 조정되곤 한다.

후속 투자 라운드에서는, 각 시리즈별 우선주 주주의 과반수 또는 모든 시리즈의 우선주 주주들이 모두 하나의 클래스로 투표하여 과반수 이상의 동의에 따라 자동으로 전환되기도 한다. 아무래도 높은 금액으로 우선주를 구매한 후속 라운드 투자자들은 자신들의 권리를 지키기 위하여 각 시리즈별 우선주 주주 투표 구조를 선호할 것이다.


지분희석 방지 (Antidilution Protection)

회사가 계속 주식을 발행하고 주주가 늘어남에 따라 기존의 주주들이 가지고 있던 주식의 지분이 희석되는 것은 당연한 결과이다. 따라서, 전환우선주의 경우에는 거의 항상 주식분할이나 주식배당 등의 이벤트로부터 지분희석을 방지할 수 있는 보호장치(조항)를 가지고 있다. 또한, 자신들의 구매가격보다 더 낮은 가격으로 주식이 거래되는 것을 방지하여 가격을 방어하는 조항을 둘 수도 있다.

가장 일반적으로 사용되는 가격 보호 방법으로는, 전환가격의 가중평균조정(Weighted-average adjustment)을 생각할 수 있다. 즉, 판매된 주식들의 판매 가격, 판매된 주식 수 등의 데이터를 이용하여 전환가격을 재산정하는 것이다. 조정하는 방법은 크게 두 가지가 있다.


첫째, 보통주뿐만 아니라 기존에 유통된 우선주들과 옵션까지 모두 포함하여 계산하는 방식으로, 이 경우 조정폭이 작다 (Broad-based). 구체적인 계산 공식은 다음과 같다. (Common outstanding previously issued + common issuable for the amount raised at the prior conversion price) ÷ (Common outstanding previously issued + common issued in the new deal).

둘재, 기존에 유통된 우선주들과 옵션을 제외하고 계산하는 방식으로, 이 경우 조정폭이 클 수 있어, 투자자들에게 더 유리할 수 있다(Narrow-based). 구체적인 계산 공식은 다음과 같다. Issued price per share for the round x [(Common outstanding pre-deal + Common issuable for amount raised at prior conversion price) ÷ (Common outstanding pre-deal + Common issued in the deal)]



준비 서류 (Preferred Stock Financing Documents)


1. 우선주 주식매매계약서 (Preferred Stock Purchase Agreement): 가장 기본이며, 주식 거래의 중요조건(당사자, 가격, 진술 및 보증 등)들이 모두 상세히 기재되어 있어야 한다.

2. 수정된 법인정관 (Restated Certificate of Incorporation): 주식매매 거래가 종결되기 전에 회사는 해당 거래를 통해 매각되는 우선주를 포함하여 자본 증가분을 반영하도록 기존의 법인정관을 수정하여야 한다.

3. 의결 합의서 (Voting Agreement): 새로운 투자자, 회사, 그리고 기존의 주요주주들 사이에 작성하는 합의서로써, 회사의 이사회 구성에 관한 합의나 동반매각요청권(Drag-along right) 등에 대한 합의를 포함하곤 한다.

4. 투자자간 합의서 (Investors' Rights Agreement): 회사와 투자자들간에 별도로 작성하는 합의서로써, 주식의무보유(Lock-up)나 비밀유지의무 등에 대한 합의를 포함하곤 한다.

5. 우선매수 합의서 (Right of First Refusal Agreement): 새로운 투자자, 회사, 그리고 기존의 주요주주들 사이에 작성하는 합의서로써, 예컨대 주식의 소유권을 제3자에게 이전하고자 할 때 회사가 1차적으로 그 거래를 거부하고 자신이 해당 가격으로 주식을 매입할 수 있는 권리 등을 포함하곤 한다. 회사가 거부권을 행사하지 않더라도, 투자자가 2차적으로 거부권을 행사하고 주식을 매입할 수 있도록 합의하는 경우도 있다.



앞에서 언급한 서류들은 일반적인 경우를 상정한 것이지, 모든 거래에 있어 위 서류들이 모두 필요하다는 의미는 아니다. 반대로, 모든 거래에 있어 위 5가지 종류의 서류만 준비하면 충분하다는 의미도 아니다. 별도의 합의 내용이 없다면, 1번의 SPA와 2번의 수정 정관만 준비하여 거래를 종결하기도 하고, 경우에 따라서는 여러 가지 추가적인 부속 합의서(Ancillary agreement)를 작성하기도 한다. 따라서, 각 거래마다 그리고 투자자와 회사의 사정에 따라 미리 합의를 해 둘 조건들이 많을 경우에는 반드시 변호사와 상의하여 추가서류들을 꼼꼼히 준비하여 두는 것이 바람직하겠다.

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